Журнал «Коммерсант — Деньги». Всероссийская чрезвычайная эмиссия.

20 февраля 2009

Источник: Журнал «Коммерсант — Деньги», 16.02.2009

 

БАНК РОССИИ ПРИНЯЛ РЕШЕНИЕ ВЫДАВАТЬ КРЕДИТЫ ПОД ЗАЛОГ ЦЕННЫХ БУМАГ ВСЕХ ПРЕДПРИЯТИЙ, КОТОРЫЕ ПРАВИТЕЛЬСТВО ПРИЗНАЕТ СТРАТЕГИЧЕСКИ ВАЖНЫМИ. НА ПРАКТИКЕ ЭТО, СКОРЕЕ ВСЕГО, ОЗНАЧАЕТ ПРИНЯТИЕ ПЛАНА СПАСЕНИЯ ЭКОНОМИКИ ЗА СЧЕТ ВКЛЮЧЕНИЯ ПЕЧАТНОГО СТАНКА.

ОБЩИЙ КАРМАН

Как официально сообщил на прошлой неделе Центробанк, «9 февраля 2009 года советом директоров Банка России принято решение о включении в ломбардный список Банка России акций и облигаций, выпущенных эмитентами, входящими в перечень системообразующих организаций, утвержденный правительственной комиссией по повышению устойчивости развития российской экономики, включенных в котировальный список по крайней мере одной фондовой биржи». Таким образом, держатели этих бумаг автоматически получили право обращаться в ЦБ за кредитами под залог данных активов.

С точки зрения немедленной практической отдачи это решение едва ли окажет существенное влияние на рынок: большинство бумаг компаний из «Перечня системообразующих организаций, утвержденных правительственной комиссией по повышению устойчивости развития российской экономики» (этот список из 295 предприятий еще называют «белым списком правительства» или для краткости «списком Путина»), и без того присутствовали в ломбардном списке ЦБ.

Другое дело — последствия долгосрочные. Включив в ломбардный список скопом всех представителей «белого братства», ЦБ признал, что именно от исполнительной власти теперь будет зависеть, каких эмитентов следует считать надежными. Так, в формулировке решения о расширении ломбардного списка ЦБ не предъявляет к счастливчикам, попавшим в новый список, никаких требований помимо наличия «стратегического» статуса. При этом Банк России специально подчеркивает, что будет принимать в залог их бумаги «независимо от наличия у указанных эмитентов международного рейтинга». Иными словами, ЦБ будет принимать в залог не самые надежные бумаги (кредитные рейтинги как раз и призваны оценивать платежеспособность заемщика), а те, на которые укажет правительство.

Дальнейшее представить себе не трудно. Теперь любое из предприятий, попавших в список стратегических, может не искать деньги на открытом рынке, а, скажем, провести эмиссию облигаций, которую в полном объеме выкупит какой-либо коммерческий банк (скорее всего, тоже из списка стратегических). После чего бумаги будут немедленно заложены в ЦБ, и банк-посредник восстановит свою ликвидность. И, кстати, сможет снова повторить эту операцию. Теоретически — до бесконечности.

Фактически введение данной схемы означает, что в России появляется государственная промышленная политика, финансируемая за счет денежной эмиссии. Действительно, именно государство, а не рынок выделяет приоритетные отрасли развития; и именно Центробанк, то есть эмиссионный орган, берет на себя в конечном итоге финансирование этих программ. Конечно, формально Центробанк напрямую экономику не кредитует, но наличие в такой схеме банка-посредника с принципиальной точки зрения едва ли что-то меняет.

Почему такое финансирование уместно назвать эмиссионным, тоже понятно: принимая в свой портфель в качестве залога ценные бумаги, ЦБ выдает взамен живые деньги.

То есть выпуск долговых инструментов предприятий сопровождается не конкуренцией между ними за ограниченные средства инвесторов, а простым запуском печатного станка.

ДВУЛИЧНАЯ ЭКОНОМИКА

Конечно, при реализации подобных схем возникает существенный риск для государственной финансовой системы. Риски того, что эмитент не расплатится по своим облигациям, ложатся на Центробанк, а держатели облигаций, как известно, в случае банкротства эмитента оказываются в очереди кредиторов одними из последних. Однако государство, судя по событиям прошлой недели, понимает эту опасность и начало предпринимать ряд действий, чтобы поставить весь процесс под свой полный контроль.

Предполагается, например, что в России будет введен новый институт — «собрание облигационеров». Термин 10 февраля ввела Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР), обнародовав соответствующий законопроект. В нем предлагается объединить держателей облигаций эмитента под руководством уполномоченного лица — представителя собрания.

Согласно законопроекту, «представитель получит право получать от эмитента всю необходимую информацию, присутствовать без права голоса на собраниях руководящих органов эмитента, включая совет директоров». А в случае дефолта именно представитель «облигационеров» будет вести с эмитентом переговоры о реструктуризации долга и обращаться в суд с заявлением о банкротстве эмитента. В настоящий момент законопроект прошел согласования в профильных министерствах и внесен в правительство. Эксперты не сомневаются в том, что он будет принят.

Кроме того, 11 февраля правительство России согласовало проект указания Банка России «О порядке назначения уполномоченных представителей Банка России, осуществления ими деятельности и прекращения осуществления ими своей деятельности», одобренный 19 января советом директоров ЦБ.

Это означает, что Центробанк официально получил право назначать уполномоченных представителей в кредитные организации, получившие средства господдержки. Норма распространяется на случаи получения банками от ВЭБа и ЦБ кредитов, в том числе субординированных, а также на банки, в отношении которых ЦБ и Агентство по страхованию вкладов (АСВ) осуществляли санацию, то есть меры по предупреждению банкротства.

Кроме того, «комиссары ЦБ» будут назначаться в банки, в которых на депозитах размещаются средства федерального бюджета.

Полномочия «комиссаров ЦБ» — как и у любых комиссаров: с одной стороны широки, с другой — неопределенны. Например, комиссары «могут участвовать без права голоса в заседаниях органов управления кредитной организации, а также органов кредитной организации, принимающих решения по вопросам кредитования, управления активами и пассивами». И, кроме того, «вправе получать от кредитной организации информацию о размере вознаграждения, выплачиваемого этой организацией единоличному и коллегиальному исполнительным органам». Как говорится, «государево око».

Видимо, именно эти уполномоченные будут следить за тем, чтобы банки вовремя выкупали указанные государством эмиссии корпоративных облигаций. А если банки вдруг не захотят, можно вспомнить про то, что господдержка гарантирована далеко не всем банкам, желающим ее получить.

Таким образом, если описанные эмиссионные схемы заработают на постоянной основе, то в России могут возникнуть две экономики. Одна — с господдержкой и неограниченным эмиссионным финансированием. И вторая — барахтающаяся в стихии свободного рынка и выживающая как может. Что ж, разделение государства в кризисное время на земщину и опричнину — часть особого российского пути.

Остается лишь надеяться на то, что аппетиты опричнины не окажутся запредельными и остальной части населения не придется столкнуться с резким ростом поборов на ее содержание. А в том, что рост поборов случится, хотя бы в виде увеличения из-за денежной эмиссии инфляционного налога, в этом сомневаться практически не приходится

Эмиссионное финансирование экономики началось?

Михаил Галкин, начальник отдела анализа рынка облигаций МДМ-банка:

— Мы не считаем, что радикальное расширение ломбардного списка ЦБ транслируется в необеспеченную или неконтролируемую эмиссию со стороны российского Центробанка.

Во-первых, регулятор установил критерии, которым соответствуют далеко не все бумаги: это наличие листинга и эмиссия от имени эмитента из правительственного списка, а не от имени компаний специального назначения (SPV). Во всяком случае, таково наше прочтение решения ЦБ. Во-вторых, Центробанк еще не одобрил поправочные коэффициенты или дисконты. Как показывает практика, в ломбардном списке есть ряд выпусков облигаций, по которым поправочный коэффициент равен нулю, то есть де-факто привлечь рефинансирование нельзя.

В-третьих, ЦБ может ограничивать и фактически уже ограничивает объемы ликвидности, предоставляемой банкам в рамках рефинансирования. Например, уже появились лимиты на аукционах прямого репо. Наконец, рефинансируя под определенные активы, ЦБ все-таки не занимается кредитованием экономики напрямую, а поддерживает банковскую систему, то есть не выходит за рамки своего классического мандата.

Сергей Елагин, директор казначейства Евразийского банка развития (ЕАБР):

— В 2009 году Россия получит и серьезный дефицит, и невозможность его финансирования за счет притока долгового капитала. Поэтому у государства останется, по сути, один выход — эмиссионное финансирование. Конечно, это технически самый простой и быстрый способ, позволяющий очень оперативно накачать экономику деньгами, запустив печатный станок. Однако он обладает существенным недостатком: давление, создаваемое дополнительной денежной массой, может значительно подстегнуть инфляцию. Последние решения ЦБ можно считать одним из элементов подготовки к запуску эмиссионных механизмов.

С другой стороны, поскольку ситуация сейчас далеко не ординарная, я не думаю, что это приведет к каким-либо катастрофическим последствиям в экономике страны. Да и всегда из всех зол надо выбирать меньшее. Но, конечно, к этому стоит заранее как можно тщательнее подготовиться, в первую очередь с точки зрения обеспечения проходимости финансовых каналов для попадания денег к конечному бенефициару и контроля за всей цепочкой финансовых посредников. Тем более что объем денег, уже вкачанных государством в финансовую систему, настолько велик, что оставлять его без присмотра никак нельзя.

Дмитрий Харлампиев, ведущий аналитик отдела макроэкономического анализа ОАО «Банк «Петрокоммерц»:

— Принимаемые регулятором меры в сфере монетарного регулирования никак нельзя назвать эмиссионным финансированием экономики. Осенью 2008 года рублевый эмиссионный механизм претерпел существенную трансформацию. На предыдущем этапе, на протяжении почти десяти лет, эмиссия рублей осуществлялась преимущественно за счет покупок иностранной валюты регулятором на внутреннем рынке. Однако когда чистый приток капитала частного сектора сменился оттоком, а внешнеторговая конъюнктура начала ухудшаться, валютный канал эмиссии оказался блокирован.

В результате Банк России упрочился в качестве кредитора последней инстанции и кредитный канал рублевой эмиссии (средства в системе появляются за счет кредитования регулятором) стал доминирующим и первичным. Естественно, подобные изменения потребовали внедрения новых инструментов рефинансирования, ключевыми среди которых сейчас можно назвать операции прямого репо с ЦБ, а также аукционы по размещению беззалоговых кредитов.

Последние решения ЦБ РФ (повышение ставок по отдельным операциям рефинансирования, расширение ломбардного списка, ограничение предложения на баззалоговых аукционах) свидетельствуют о том, что регулятор сейчас придерживается стратегии монетарной жесткости, подводя банки к необходимости привлекать средства под обеспечение активами и по более высоким ставкам. В качестве формальных целей можно выделить ограничение активности монетарных факторов инфляции и обеспечение стабильности обменного курса рубля.

Илларион Луконин, руководитель управления стратегии и развития ИФД «Капиталъ»:

— В рамках государственных и полугосударственных компаний —  да, это начало эмиссионного финансирования. Можно сказать, что это эмиссионное финансирование не для всех. Потому что формально расширить ломбардный список до «списка Путина» — это одно, а реально начать выдавать деньги под залог бумаг из расширенного списка — совершенно другое. Вовсе не факт, что первое совпадет со вторым. Хотя люди и организации, которым можно все, теперь в российской экономике появились. Например, в декабре 2008 — январе 2009 года все 2,5 трлн руб. резервов ЦБ реально выходили на валютный рынок. Причем никто из участников рынка точно не знает, кто же их туда гонял. И это, заметим, в то время, когда коммерческие банки стояли по стойке «смирно» и выслушивали в свой адрес обвинения в игре против рубля.

Тем не менее для экономики в целом решения ЦБ вряд ли приведут к эмиссионной накачке. Дело даже не в том, что формальных ограничений для эмиссионного финансирования как будто нет. Просто ЦБ явно опасается инфляции. В экономику уже влито достаточно государственных денег, еще немного бесконтрольных вливаний — и возможен запуск инфляционных механизмов, которые даже Центробанку будет трудно остановить.

ПАВЕЛ ЧУВИЛЯЕВ, ПЕТР РУШАЙЛО

Вернуться к списку